Claudio Caprarulo: “La economía puede crecer sin crear empleo de calidad, y ese es uno de los principales límites del programa”

La semana pasada, el Gobierno recurrió a un préstamo por US$3000 millones con bancos internacionales para evitar tensiones financieras. La operación, de corto plazo y bajo la modalidad REPO, despejó el frente inmediato, pero volvió a poner en evidencia una de las principales fragilidades del programa económico: la dificultad para regresar de manera plena a los mercados internacionales de crédito.

En una entrevista con LA NACION, el economista Claudio Caprarulo analizó las condiciones que exige el mercado para volver a financiar a la Argentina. La acumulación de reservas, la sostenibilidad del balance del Banco Central y los tiempos políticos aparecen como factores centrales para entender por qué el país aún no logró dar ese paso, pese a la baja del riesgo país y al ajuste fiscal en marcha.

En analista de la consultora Analytica describió también una actividad económica que crece de manera desigual, con sectores ganadores vinculados a las finanzas, la energía y la minería, y un mercado interno que sigue mostrando debilidad. En ese escenario, el desafío no solo pasa por sostener la desinflación y refinanciar la deuda, sino también por definir cómo crecer y qué tipo de empleo se genera en una economía que todavía enfrenta límites estructurales.

–¿Qué le pareció el préstamo por US$3000 millones que el Gobierno consiguió esta semana con los bancos?

–Era inevitable, era lo que estábamos esperando. No hay sorpresas ni en el monto ni en la tasa. La pregunta es por qué fue necesario llegar casi al filo del vencimiento para que el Gobierno diera la señal de que iba a resolverlo de esta manera. Se trató de un préstamo tipo REPO [acuerdo de recompra] con bancos internacionales y, dentro de las alternativas que había disponibles, me parece la menos mala. La otra opción hubiese sido recurrir al swap con Estados Unidos o con China.

–¿Por qué le parece la menos mala?

–Porque las otras alternativas habrían dejado en evidencia que era más complejo convencer a los actores del mercado. Esto no es una colocación de deuda en el exterior, que era lo que se esperaba que el Gobierno pudiera hacer a esta altura, pero tampoco es lo mismo que tener que recurrir al swap, que en algún punto funciona como un préstamo de última instancia. Es a lo último que se llega cuando ya se agotaron las demás opciones.

–Se creía que para este vencimiento se iba a poder volver a los mercados internacionales. ¿Por qué no ocurrió?

–Ese era el objetivo. El Gobierno tenía dos prioridades bien claras, que además explicitó en varias oportunidades. Por un lado, bajar la inflación, algo central de cara a la sociedad. Por otro, garantizar la sostenibilidad macroeconómica, que implicaba estabilizar el mercado cambiario y, sobre todo, dar la señal de que podía refinanciar los vencimientos de deuda. Gran parte del programa estaba pensado para mostrar lo antes posible que el país podía volver a refinanciar sus compromisos. Eso todavía no se logró, a pesar de que el riesgo país efectivamente bajó.

–Entonces, ¿qué es lo que sigue trabando el regreso a los mercados?

–El riesgo país bajó, pero sigue en niveles elevados. Y también hay un interrogante adicional: si no está pasando algo más que desconocemos. Cuando uno escucha al ministro Caputo decir que en realidad no es tan relevante volver a Wall Street, eso abre un signo de pregunta. ¿Por qué ese cambio de discurso? ¿Qué está pasando en las reuniones con los actores financieros? Puede ser que estén pidiendo condiciones que el Gobierno no está dispuesto a aceptar o simplemente que sea un problema de timing y que el regreso se concrete dentro de cinco o seis meses.

–¿Qué cree que podría estar pidiendo Wall Street?

–Si uno analiza la sostenibilidad de la deuda, la principal debilidad del programa es que el Gobierno no logró acumular reservas internacionales de forma contundente. El consenso del mercado es que a este programa le está faltando justamente eso: acumulación de reservas y una mejora en la composición del balance del Banco Central, algo que el propio Gobierno mira con mucha atención. En ese sentido, fue una buena señal el último comunicado de la entidad, cuando plantea qué espera para 2026 y dice explícitamente que el objetivo es volver a los mercados financieros internacionales. Creo que esta nueva etapa del programa será sostenible si antes de julio el Gobierno logra hacer una colocación, al menos para refinanciar los vencimientos de capital de ese mes, que son US$2700 millones con acreedores externos. Si se suman los compromisos con bancos comerciales y con el FMI, el monto total ronda los US$4000 millones. Sería una colocación apenas mayor a la que acaba de hacer ahora con los bancos.

–¿El Gobierno podría haber bajado la inflación tan rápido como lo hizo y, al mismo tiempo, haber acumulado más reservas?

–Los contrafácticos siempre son difíciles, pero claramente ahí hay una tensión. Hay una disputa entre convalidar un tipo de cambio más alto, priorizar la acumulación de reservas y aceptar una baja de la inflación más lenta. La prioridad del Gobierno estuvo en bajar la inflación, incluso por encima de volver a colocar deuda. También hay que considerar que el año pasado fue electoral y eso influyó en las decisiones: no todo se pensó solo en términos macroeconómicos, sino también en la viabilidad política del programa.

–¿Y cuál cree que será la prioridad este año?

–El cambio es relevante. El Banco Central ahora incorpora explícitamente como objetivo la acumulación de reservas internacionales y, además, se pasó a un esquema de bandas cambiarias que parece apuntar a un tipo de cambio real. Eso sugiere que empieza a ganar peso la sostenibilidad del mercado cambiario. Además, este es el año para hacerlo: en 2027 vuelve a haber elecciones y el margen de maniobra va a ser menor.

–El Banco Central dijo que podría acumular entre US$10.000 y US$17.000 millones este año. ¿Es realista?

–Son números que están en línea con los vencimientos. Este año los compromisos suman casi US$18.000 millones. No es casual que hayan hablado de ese rango: el mensaje es que van a ir a buscar los dólares necesarios para poder cumplir con la deuda.

–En términos de economía real, ¿qué está viendo de la actividad?

–Nuestra proyección es un crecimiento del 1,6% del PBI, bastante por debajo del 5% que plantea el Gobierno en el presupuesto. Me parece que los supuestos macro quedaron desactualizados. En la segunda mitad del año pasado a la economía le costó crecer, principalmente por un problema de demanda. Es una economía muy heterogénea. Hay sectores muy beneficiados por la baja de la inflación, como el financiero, que viene siendo la estrella. También sectores ligados a materias primas, como petróleo y minería, que ya venían con un recorrido previo y se vieron favorecidos por la estabilidad de precios y la maduración de inversiones. Pero, al mismo tiempo, hay un amplio sector productivo orientado al mercado interno que enfrenta muchas dificultades. La industria, la construcción y el comercio todavía están por debajo de los niveles de 2023, lo que pone un límite al crecimiento.

–¿Qué pasa con la demanda?

–El salario del sector privado registrado logró volver a los niveles de noviembre de 2023, que de todos modos son bajos: están casi 20% por debajo de 2017. Las jubilaciones tuvieron en 2025 una leve recuperación, dependiendo de si se toma la mínima con bono o sin bono, pero hoy están en niveles similares a los de diciembre de 2024, que también son bajos en términos históricos. En la primera mitad del año, la demanda estuvo sostenida por la expansión del crédito, uno de los principales beneficios de la baja de la inflación. Eso permitió sostener el consumo en algunos sectores. Pero en la segunda mitad del año, con tasas de interés más altas y mayor endeudamiento de las familias, el consumo perdió fuerza. Se vio no solo en el consumo masivo, sino también en bienes durables, como el patentamiento, que siguió alto pero perdió dinamismo.

–¿Qué cree entonces que puede pasar hacia adelante?

–El Gobierno necesita que la economía crezca, entre otras cosas porque necesita más recaudación. El modelo tiene tres patas. La primera es el control de la nominalidad. La inflación del último trimestre fue del 2,5%. Es cierto que se aceleró, pero teniendo en cuenta las turbulencias del año, es un buen cierre. Para 2026, aun con un tipo de cambio que podría moverse más en línea con la inflación dentro del esquema de bandas, no vemos una aceleración fuerte. Si el Gobierno logra acumular reservas, podría retomar un sendero descendente.

–¿Qué inflación proyectan para 2026?

–Hacia fin de año podría ubicarse por debajo del 2% mensual, pero la inflación interanual rondaría el 29%. Es menor a la de 2025, aunque ya no con la velocidad de caída de años anteriores.

–¿Cuáles son las otras patas del programa?

–La segunda es la disciplina fiscal. El Gobierno va a seguir priorizando el superávit primario y financiero. Es una bandera que no va a abandonar. Hoy parece difícil que supere el 2% de superávit primario acordado con el FMI y también que repita el resultado de 2025, más cercano al 1,6%. Hay partidas que ya están encontrando límites en su ajuste, como obra pública, programas sociales y gasto en personal. Además, hace tres años consecutivos que cae la recaudación tributaria. Por eso el Gobierno necesita ampliar la base imponible y que la economía crezca. El problema es que más crecimiento también implica más demanda de importaciones y de dólares. De nuevo aparece la tensión entre crecer y acumular reservas. Para crecer al 5%, el consumo privado —que representa el 70% del PBI— tendría que expandirse mucho, y ahí aparecen límites estructurales.

–¿La Argentina puede romper este año el techo de crecimiento que arrastra desde 2011?

–Puede ser. Tres años consecutivos de crecimiento ya sería una buena noticia. Me importa más que el crecimiento sea sostenido que forzar picos que después no se pueden mantener. Pero incluso si al Gobierno le va bien, hay una discusión pendiente sobre cómo se compone ese crecimiento y qué pasa con el empleo.

–¿A qué se refiere?

–La economía puede crecer sin crear empleo de calidad. El empleo privado registrado no está creciendo y eso pone un límite al financiamiento y a la estrategia de crecimiento. La informalidad implica menos acceso al crédito y a mayores tasas. Este es un problema que el programa nacional no parece estar abordando. Probablemente esa agenda recaiga en provincias y municipios.

–¿Por qué?

–Porque el Gobierno dejó clara su postura: si las provincias quieren hacer obra pública, deben financiarla con sus propios recursos. Está bien mirar la tasa de crecimiento, pero también hay que mirar cómo crecemos. Finanzas, minería e hidrocarburos son clave, pero también hay que pensar en sectores más intensivos en empleo, por ejemplo el turismo, que no necesita una reconversión de capacidades tan fuertes como otro tipo de servicios. Si no, el problema del empleo va a seguir profundizándose.